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和讯名家:熔断扼杀流动性 仓位越重伤害越大

发布时间:2016-01-05

       来源:格上理财  作者:林采宜 侯安杨

       沪深300重挫7%触发二次熔断 市场提前收盘


  在早盘重挫4%后,午后13:12分时,沪深300指数跌幅扩大至5%,沪深两市由此触发史上首次熔断。在熔断15分钟后,两市恢复交易,但沪深300指数继续下滑,13:33分跌幅扩大至7%,触发二次熔断,沪深两市停止交易直至收盘。


  为何出现大跌?


  引入熔断机制的首日,A股“成功”触发两次,导致提前收盘。


  首先可以肯定的是,熔断机制有预警和提示作用。也就是说,当触发熔断机制时,其实是给了市场一个强烈的信号:市场正在经历极端单边行情。这就使投资者意识到后面的交易将是一种什么状态,并采取相应的防范措施,从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。


  但为何仅仅在第一次熔断后不久,股市就再次出现大跌,以致提前收盘呢?


  (1)证监会关于“股东不得减持本正规网址股份”的“18号文”即将到期,市场担忧套现潮。


  在去年股市大跌时,各种救市措施出台。2015年7月8日,证监会发布的减持禁令,规定从即日起6个月内,A股大股东及高管不得减持股份。算起来,1月8日正是解禁日。大限将至,已经有不少受限股东捺不住减持的冲动。近期有些正规网址公告,大股东欲在1月开始实施减持计划。


  (2)人民币汇率突发下降,A股受其影响出现下跌。


  1月4日,离岸人民币对美元早盘一度直线贬值至6.6080,较前一交易日6.5702的收盘价大跌了超过三百个基点。


  (3)对股票发行注册制预期增强,今日下跌是市场对其的反应。


  2015年12月27日,全国人大常委会通过议案,明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求,调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定,对注册制改革的具体制度作出专门安排,从今年3月1日起生效。


  无疑,注册制改革将大幅降低企业上市融资的成本。同时,还将实施严格的退市制度,对欺诈发行和重大违法的上市正规网址实施强制退市。


  但有分析认为,从短期来看,注册制提速的消息理论上是利空。因为,注册制的施行将企业供给无限增加,必然分流存量资金,上市正规网址稀缺性减少,审批溢价将消失,A股估值优势不再,高市盈率面临挑战。


  (4)第一次熔断发生后,引发市场恐慌性抛售,继而导致第二次熔断,A股提前收市。


  从理论上而言,触发熔断可以为控制交易风险赢得时间。但也有市场机构认为,当市场处于下跌中,熔断并不能改变趋势方向,反而会拉长市场的调整时间和空间。今天,第一次熔断发生后,反而容易引发市场的恐慌性抛售,继而导致第二次熔断,A股提前收市。


  另外,随着市场情绪的恢复,不少抄底资金在股市剧烈调整中买入股票以来,获利可观,也增大了市场的抛压。


  林采宜:熔断机制加剧市场暴跌!


  2016年1月4日,是中国版熔断机制生效首日,也是熔断机制触发之日:当日沪深股市(包括B股)先后两次触发HS300指数熔断阈值,全天交易仅2.5小时。


  熔断机制的本意是给市场一个冷静期,让投资者充分消化市场信息,防止市场或某一产品非理性的大幅波动,从交易机制的角度保持市场的稳定。


  但从当日的交易过程来看,熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标:HS300指数首次触发熔断用时2小时15分,而触发第二档阈值(7%)则仅仅用了5分钟左右,这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出,显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。


  对于舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市?尤其是在T+1交易制度下,已设定了涨跌停板制度的中国股市?2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。


  熔断机制究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动,国外实证结论并不一致:


  熔断机制始于美国,1987年股灾后实行,而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为,熔断机制不仅没有减轻市场波动,反而增加了市场波动;持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递,降低信息的不对称性,并没有说明熔断机制有助于市场稳定,不具有“刹车”功能。


  熔断机制用于T+1的市场,是一项创新实验。


  纵观海外实施熔断机制的市场(美国、日本,法国、韩国等)其股票均可日内回转交易(即T+0),因此股指触发熔断后,在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后,在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失(补仓或止盈离场),这些交易行为本身亦创造了新的流动性;而在T+1制度下,投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者),在市场出现极端波动的情况下,投资者无法通过积极交易策略化解风险,市场流动性就会出现风险。


  中国股市已实施涨跌停板,过多干预交易将影响市场效率,并起到稳定市场的反效果。


  从1996年12月沪深股市引入涨跌停板制度,该制度对于短期化解市场过度波动和抑制投机起到了积极的作用,在接近20年的制度实施过程中投资者已较为熟悉交易规则和玩法;而新的熔断机制的加入,则相当于股指新增了两道交易双向阀门(-10%,-7% -5%,5%,7%,10%),对于沪深300指数来说,在新的熔断机制下理论日内涨跌幅度收窄至(-7%,7%),通过制度过多干预市场交易,造成市场交易频繁“启停”损失的是交易效率,对市场长远发展不利。


  中国股市的投资者结构不合理、投资理性程度不够,市场交易深度不足是市场易大起大落的根本原因,这些不是熔断机制所能解决的。


  熔断机制在应用中的实际效果已经被证明以负面为主,适当时候取消才是对市场的尊重。


  侯安杨:熔断扼杀流动性 仓位越重伤害越大为什么今天会下跌


  大家好,我也没想到今天开门黑,下跌倒是预计到了。因为时间比较仓促,我没来得及准备,我跟大家汇报一下今天的情况,今天全球市场都跌了。一大早开盘就不太好,这跟上个交易日的下跌有关系,因为上个交易日只有四天,我们观察到创业板为代表的新兴产业放了成交量出来的,然后上证指数代表的传统产业是缩量的。


  因为我们刚刚经历过股灾,之前大家也知道是因为杠杆的原因,但是这一轮还真不是。场内除了个别保险机构,没有太多人杠杆很高,但是今天大跌引发了很多事情出来,这些事情还是有必要讨论一下的。股市这一块,从我们的统计情况来看,跟市值有关系,市值跟流动性又有关系,呈现了小市值正规网址跌得多,大市值正规网址跌得少的格局。


  债券市场可能介入的朋友很多,今天十年期国债收益率也跌了几个BP,价格跌了几毛钱。我们中午看到应该有一些机构在停牌休市前做了一些对冲性的行为,包括债市、股市都是如此。早上更早的时候,可能对今天市场有比较大影响的就是汇市下跌,因为港股早上一开盘就不太好,当时PMI指数48.2,低于整个市场的预期。


  期指我看了,问题可能比较大一点,今天期指全线跌停7个点的时候,中证500,跌7个点就不跌了,熔断前跌了8个多点,因为期指在市场氛围还比较好的时候都有一个适当的贴水,但是今天期指已经躺在跌停板上没有往下跌的时候,贴水已经被动消掉了,我估计下一个交易日期指还是要大幅度下跌。


  全球市场不知道A股发生了什么,所以开盘也不是太好。说实话,我们之前一个多月做了很多对冲,因为当时观察到市场的内部结构是非常有问题的,只不过作对冲略早了一点,差不多一个月前,所以导致今天我们从净值的波动来说还是上涨的。


  市场并没有想象中健康


  上个月我观察到市场的一些征兆,这一轮其实是比较典型的反弹,不是反转,没有增量资金。我们当时去统计过各个渠道的基金发行量,还有跟券商的朋友了解资金,有没有新股民入市等等,答案是比较失望的,像创业板从1800反弹到3000,但是没有很多增量资金进场。所以这一轮的反弹成了两个极端,上证指数其实反弹幅度是很小的,今天一跌之后干脆就回到了10月的价格了,创业板反弹幅度略大,当时我也跟大家分享过,我们看到创业板的换手率是非常疯狂的。


  有一个指数叫深次新股。这个指数是比较典型的,这一轮反弹从1000点到2000点差不多翻倍的样子,但是机构用户参与得比较少,因为盘子小,流通市值小,里面玩的人到11月份的时候,处于击鼓传花的状态,换手率到了非常极端的位置。所以当时作了一个判断:市场是典型的反弹后期。因为我对估值的要求比较高一点,当时大体的判断就是小股票和大股票的比较关系是被拉大的。


  包括深次新股、VR虚拟概念这些热门板块,这一轮上涨其实幅度不小,但是它很难有持续性,就是在于整个市场一步到位的走势。所以我们当时就认为如果这些龙头板块不具备可持续性,后面又没有新增资金,就很难再去作进一步的投资,所以当时我们选择如果市场风险太大的话,我们就作一些对冲。


  第三个征兆我估计大家也看到了,有一些边缘市场之前有特别差的信号,一个是B股市场,B股之前就暴跌了,有几天了。当时我看到一个解释,说B股跟外汇的使用有关系,其实不尽然,也代表了一部分资金对中国资产的看法。包括在债券市场上,我们最近观察到高收益的数量在急剧增多,有一些信用等级比较差的债价格已经开始跌了。这是我们从相对边缘的市场去观察,觉得这个市场不太好。其实给了很多的信号。


  熔断机制扼杀流动性


  今天这个跌,大家都在找原因,我看熔断机制被讨论得比较多,但其实这不是原因。像涨跌停板也是熔断机制,只不过是个股的熔断机制,到今天我们就变成了大盘的熔断机制,就是沪深300跌到5个点要先冷静一下,然后再跌到7个点就休市。


  2010年的时候我在美国也经历过,美国当时有一天道指跌了1000点,但是当时美股的估值其实很合理,所以它跌的时候,有一些程序交易把价格压得特别低,就压到几分钱了。但是有一些价格远低于价值的时候有一个自动修复的可能,我们今天看到这个跌停没有自动修复的可能。


  因为我看整个市场到下午的时候,从中午10点半到下午休市前,越跌成交量越少,整个市场的预期发生了特别大的逆转,但是熔断机制会促成市场预期一下子变成一致了,我个人认为它不是主因,但是阻碍了流动性的产生,因为市场需要有买有卖才能成交,跌到大家都不敢买的时候,流动性就消失了。


  跌停板之前其实有一个很明显的表现,如果一个股票跌停之后,到后面就开始连续无量跌停,但价值都跌穿,这个表现是不太好的。如果熔断不是原因,那什么是原因呢?我现在可以这么说,因为我们刚经历了股灾之后,大家说高杠杆,其实这一轮除了像宝能这样高杠杆买万科的之外,大部分的机构杠杆是不高的。然后从两融的数据来看,它也是属于相对正常的数据,但是在熔断机制跟高估值两个东西混起来就有问题。原来没有熔断机制的时候,估值高,能找到一些人去买这些东西,他亏了之后再找下一波人去买,下跌其实是平摊到很多人身上的。


  现在搞了熔断机制之后,都没人敢出手买,比如说手上有大把机构的,对机构特别不好,因为机构需要流动性更多,对散户却有利了,就跟你抢流动性。当机构没有那么多流动性的时候,熔断机制会让机构产生非常巨大的亏损,年底有些基金拉净值的时候,必不可少仓位会上去,到现在要想降仓位不可能,因为找不到买盘,这个问题是很严重的。


  所以我个人认为这一轮市场还是要高度关注手上还有一些高杠杆资金的机构,因为这里面流动性缩减之后,手上票越多的,被熔断的伤害越大。我今天看这个市场,很有意思,大盘先跌了5个点之后暂停,但是你看当时有一些股票还没到跌停,然后一放出来,就迅速到了跌停价。比如说像银行股,因为盘子大,流动性相对好,机构卖不了小盘股,卖大盘股要流动性。


  警惕风险蔓延到其他市场


  这里面有一个传染的机制,如果它是多资产配置的机构,比如说它面对着赎回或者什么情况,它需要降低风险暴露的时候,不但向股票市场要流动性,还向其他市场要流动性,所以这个传染是需要警惕的。不一定你拿了债就安全了,这是需要警惕的。


  我们当时在股灾的时候,有一天分级基金A端跌停,那个事情其实当时有一些机构担心基金设计是不是A端也亏损了,当时还有一个原因,就是其他有些机构向这些比较安全的市场要流动性导致的,所以熔断机制让流动性丧失的事情,我个人觉得不是太好的。


  我简单说一些看法,我之前在微博上做了一个调查,差不多有1500人投票,投票最多的人认为今年是一个盘整市,从我自己去作类似的市场调查时,我有一个经验,最多人看的一个东西一般都不太靠谱,所以盘整的概率应该比市场想的要低很多。


  但是今年股票跟债券都面临了一些不太有利的因素,因为大家觉得债券可能是一个牛市,或者牛市下半场,但是债的利率下行去年太快了,我们现在看到十年国债已经到了2.8%的水平,美国的国债水平在2.3%,中美的利差现在是比较小的时候,中国又面临资本流出压力时,我个人觉得央行更可能会保利率,放任汇率,债券市场今年的风险可能也是比较大的。


  我们今天看到有一个情况,就是场内的回购利率一开始就飙升,这里面当然跟转债申购有点关系,我个人认为这是要小心的。当时美联储加息之后,美国的利率变化,长期利率就没怎么变,但是短期利率其实上行了不少,我看这么多主流机构解读,像国内有一些机构解读还是蛮靠谱的,因为这对美国来说也不是一个好现象,所以在资产价格的压力下,搞不好又会引发一些联动性出来。


  提振经济的预期


  我们可以这么说,如果现在央行在利率和资本流动、汇率来去作选择,我们所谓的“不可能三角”,这个东西都不可能控制的话,它会有选择。我们现在看央行在意的是利率和资本流动,所以人民币贬值一下子就贬值到6.6,人民币大幅度贬值的可能性我不知道,但是我看到人民币在去年非美货币里面是表现最好的,其他市场的货币贬得太厉害了。今年有一些分析是靠贬值拉动出口,我认为是不太成立的,今年出口不太指望,因为中国对美国有比较大的净出口,但是中国对世界上其他地方的出口非常大,现在对其他地方的货币还是处于升值状态时还要扩大净出口,这个是不太可能的。


  投资方面来说,现在地产的情况比较微妙,去年的格局是一线城市涨,尤其是深圳涨疯了,但是三四线城市,包括二线城市很多地产商都没有心思去拿地,所以这里面你要指望地价和房价不起来,去扩大投资,我觉得概率也是比较低的,唯一指望的是靠基建。


  基建的量是受制于地方财政收入的,还有中央政府的财政支出。现在卖地不利的情况,除了深圳个别区域卖了一些地,能够赚一些钱,但是其他地方财政收约束的时候,基建的投入还是需要中央政府去支持的,所以我们今年把中央政府财政支出状态列为比较关注的一个指标。


  另外也有一个比较好的地方,大家刚刚开始提“资产荒”的时候,我们看到资产荒到了一个拐点,我们现在看四季度以来,这个资产荒在政府的中央经济工作会议上,给的供给侧改革里面有几个东西,一个是去产能、去库存、去杠杆,靠房地产去库存,增加直接融资,你看最近IPO又开了,我们看这个资产荒的状态是未来的资产会增加,至少股权类的东西会增加,可能会得到缓解。


  但是投资看的是预期和边际上的变化,现在人民币体现的是资产荒的故事,即使资产荒不能被打破,这些改革也是改善资产荒的局面。最近我看转债市场供给扩大也是一个例子,所以总的一个评估来说,这个市场如果估值合理的话,我们会出手的。


  熔断机制触发后,你需要注意的12个实操细节


  券商中国记者根据三家交易所公布的规则,整理了12个在熔断机制生效后需要注意细节:


  1.重复触及熔断点怎么办?


  同一幅度的熔断只触发1次。


  2.与涨跌停制度有冲突吗?


  熔断机制实施后,个股涨跌停板制度仍保留。


  3.熔断期间如何下单和撤单?


  熔断15:00之前结束的,沪深交易所均可以下单和撤单。若持续至15:00,上交所只接受撤单,深交所则下单撤单均可。中金所熔断开始起12分钟内不可下单和撤单,第13分钟起可以下单和撤单,但进入集合竞价。指数熔断期间,相关证券复牌的,将延至指数熔断结束后实施。


  4.熔断后怎样恢复交易?


  熔断15:00之前结束的,沪深交易所对已接受的申报进行集合竞价并撮合,随后连续竞价。中金所熔断开始起12分钟内的申报进行集合竞价,第13分钟至15分钟进行撮合,熔断结束后连续竞价。


  5.收盘价怎么形成?


  熔断至15:00收市未恢复交易的,相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易),当日无成交的,以前收盘价为当日收盘价。


  6.沪港通交易怎么办?


  沪港通按上述第3点上交所规定执行,港股通正常。


  7.股指期货怎么办?


  熔断机制实施后,股指期货交易时间与A股同步。若非交割日,同步熔断,结算价以扣除熔断、集合竞价指令申报和暂停交易时间后向前取满相应时段。但交割日,无论何种情形,13:00后,不再熔断。熔断实施后,期指涨跌幅由±10%调整为±7%。


  8.基金申赎怎么办?


  以各基金正规网址相关公告为准。


  9.新股、配股、网络投票怎么办?


  正常进行。


  10.大宗交易怎么办?


  若14:45前结束熔断,大宗交易正常进行。若熔断持续至15:00,当日不可进行大宗交易。


  11.可转债、可交换债怎么办?


  同步熔断。


  12.转融通证券怎么办?


  若15:00前结束熔断,出借、匹配、归还等正常进行。若熔断持续至15:00,上交所不接受新的出借和借入申报,已接受的继续匹配成交,应归还的顺延至下一交易日;深交所则停止出借和借入,应归还的顺延至下一交易日。

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